日元還能成“避險貨幣”嗎

俄烏沖突爆發(fā)以來，與歐元、英鎊均有所貶值相比，日元成為貶值幅度最大的貨幣。日元在國際金融市場上的地位發(fā)生了變化，即由“動蕩時期買日元”向“動蕩時期賣日元”轉變。日元貶值導致日本經(jīng)濟雪上加霜，日本政府遏制貨幣貶值面臨兩難。

長期以來，在地緣政治風險和突發(fā)事件爆發(fā)引起國際金融市場動蕩時，日元均成為投資者“避險”的主要貨幣，即資金流向全球屈指可數(shù)的債權國日本，由此引發(fā)日元升值，如2008年國際金融危機，日元兌美元匯率在3個月內(nèi)從106日元上升至約87日元；2011年日本3·11大地震、2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，全球經(jīng)濟面臨衰退，日元一直呈現(xiàn)升值態(tài)勢，成為國際上公認的“避險貨幣”。然而，進入2022年，烏克蘭危機逐步升級，日元一改“避險貨幣”屬性，呈現(xiàn)一路下跌的趨勢。即從2022年初1美元兌換115日元，到5月11日貶值為130日元，為20年來最低水平，其貶值幅度超過了俄烏沖突初期俄羅斯盧布急劇貶值的幅度，國際清算銀行（BIS）和日本銀行計算的日元實際有效匯率均創(chuàng)下最低點。

導致日元貶值至2002年5月份以來最低水平的直接原因是俄烏沖突。以美國為首的西方國家從經(jīng)濟、金融、科技、文化等領域全方位、無差別制裁俄羅斯，導致國際能源價格迅速飆升。日本雖然依賴俄羅斯能源比率低于歐洲國家，但石油進口、對俄羅斯工業(yè)品的出口等經(jīng)貿(mào)合作均受到嚴重影響。特別是在全球能源價格受俄烏沖突影響迅速攀升的背景下，嚴重依賴進口石油的日本遭遇輸入型通貨膨脹，疊加美國收緊貨幣政策，導致日元匯率持續(xù)下跌。

根據(jù)利率平價理論，兩國之間利差導致匯差，從短期來看，利率高的國家匯率上漲，而利率低的貨幣則貶值（長期則相反）。2022年3月17日美國聯(lián)邦儲備委員會啟動約3年來的首次加息0.25個百分點，而日本銀行（央行）則于3月18日決定維持大規(guī)模貨幣寬松。毫無疑問，美聯(lián)儲加息促使全球資金將流向有望獲得高收益的美元，容易出現(xiàn)美元兌日元升值，而日本量化寬松、零利率政策導致國際金融市場上投資者拋售日元，搶購美元。這種貨幣替代必然帶來大量國際資本流向美國市場，引發(fā)日元大幅度貶值。

顯然，俄烏沖突、美聯(lián)儲加息為日元貶值的主要因素，而直接的原因是日本銀行為了抑制長期利率的上升，決定實施多天無限制買入國債的“連續(xù)限價購債制度”。但是，日元一反常態(tài)，由“避險貨幣”轉為“拋售貨幣”，其深層因素則為日本經(jīng)濟內(nèi)生增長潛力不足，內(nèi)需乏力、貨幣政策失效。

日本銀行2022年3月17日發(fā)布的2021年10月份至12月份資金循環(huán)統(tǒng)計（速報）數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月底，日本家庭金融資產(chǎn)同比增長4.5%，至2023萬億日元（約合人民幣108萬億元），首次突破2000萬億日元，連續(xù)7個季度增加。年底發(fā)獎金成為推高金融資產(chǎn)的因素，但在新冠肺炎疫情、地緣政治動蕩不定的情況下，現(xiàn)金存款的持續(xù)增加，表明日本個人消費持續(xù)受到抑制，消費者對未來經(jīng)濟預期依然悲觀。面對俄烏沖突下國際能源價格的飆升，考慮內(nèi)需低迷，日本企業(yè)難以把高漲的價格轉嫁給消費者，導致企業(yè)收益進一步惡化，從而使日本陷入企業(yè)收益惡化—工資持續(xù)停滯—消費進一步低迷—經(jīng)常項目收支惡化—日元持續(xù)貶值的“螺旋式貶值”陷阱之中。

根據(jù)傳統(tǒng)國際貿(mào)易理論，日元貶值有利于日本的出口，有效緩解長期困擾日本的通貨緊縮問題。但是，本輪日元的貶值不僅未能拉動出口，而且也難以解決通縮問題，反而引發(fā)進口能源價格上漲、相關生產(chǎn)品和消費品價格均上漲的通貨膨脹。由于近年來日本企業(yè)競爭力持續(xù)下降，進口原油價格的上漲又進一步推高了企業(yè)的生產(chǎn)成本，且企業(yè)難以將成本轉嫁到產(chǎn)品價格上，無法擴大出口，必然導致日本經(jīng)常項目逆差。由于日本能源嚴重依賴進口，因此隨著國際資源價格上漲，2022年1月份日本的經(jīng)常項目收支連續(xù)兩個月逆差，逆差額達到1.1887萬億日元，創(chuàng)下歷史第二高。雖然2月份經(jīng)常項目收支轉為順差1.6483萬億日元，但比上年同期減少42.5%。2022年全年也可能出現(xiàn)1980年以來的最嚴重逆差。而日元貶值預期下資本大量外逃，進一步減少日本的對外債權，日本國際收支狀況將更加惡化。

在工資未能上漲甚至下降的背景下，物價的上漲容易引發(fā)消費者對未來預期的恐慌，如此惡性循環(huán)，最終導致股價、消費者信心指數(shù)雙雙下滑。在2020年以來新冠肺炎疫情多輪沖擊、俄烏沖突下進口能源價格高企的雙重影響下，日本陷入了商品物價呈現(xiàn)通貨膨脹，但國民收入屬于通貨緊縮的怪圈。即日本2021年10月份至12月份實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比上年同期增長0.4%，但從實際國內(nèi)總收入（GDI）來看，反而減少2.1%。國內(nèi)生產(chǎn)和收入的落差顯示出日元貶值與資源漲價正在導致財富流向國外。不僅如此，面對“成本推動型”通貨膨脹，岸田政府啟動了汽油價格補貼措施，進一步推高了原本居高不下的日本財政赤字。而政府債務的不斷增加，又擠壓了日本央行由寬松貨幣政策轉向緊縮貨幣政策的空間。

由此可見，日元貶值引發(fā)的通貨膨脹，不僅未能解決多年來困擾日本經(jīng)濟發(fā)展的通縮問題，反而進一步打擊了消費者信心和股市價格，導致日本岸田政府通過實施“新資本主義”，實現(xiàn)“增長與分配”良性循環(huán)的政策目標面臨新的挑戰(zhàn)，使原本復蘇乏力的日本經(jīng)濟前景更不容樂觀。

新冠肺炎疫情、俄烏沖突，以及西方國家對俄羅斯制裁長期化趨勢，導致世界經(jīng)濟面臨供應鏈斷裂的危險，全球通貨膨脹的風險日益加大。日本經(jīng)濟對進口能源依存度較高，更是面臨經(jīng)常賬戶逆差長期化、日元“惡性貶值”的風險。為了遏制日元惡性貶值，日本必須要采取緊縮性的貨幣政策。然而，一直實施量化寬松貨幣政策的日本，如果轉為緊縮性貨幣政策，對面臨經(jīng)濟衰退的日本來說更是雪上加霜。顯然，日本政府面臨進退兩難的困境。

從日元由“避險貨幣”淪為“拋售貨幣”的教訓中可以看到，要擺脫本幣惡性貶值，需要調(diào)整能源戰(zhàn)略，進一步降低對外貿(mào)易依存度，必須推進“以內(nèi)需為主導”的經(jīng)濟結構改革。因此央行的貨幣政策不僅要保持獨立性，而且還要靈活機動，要有效應對復雜多變的國際金融市場，避免國際資本的沖擊。

（作者系中國政法大學商學院教授、博士生導師）

金仁淑

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