隨著新冠肺炎疫情在全球加速傳播，世界經(jīng)濟(jì)增長面臨越來越大的威脅，美股時(shí)隔23年后在3月9日、12日連續(xù)觸發(fā)歷史上第二、第三次熔斷，全球多個(gè)國家股市也相繼觸發(fā)熔斷。隨后多國出臺(tái)禁止股票賣空等緊急措施，全球股指3月13日大幅反彈。15日美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息100個(gè)基點(diǎn)，美國股指期貨仍暴跌千點(diǎn)觸發(fā)熔斷。

總的來看，美股下行壓力依然較大，并將大概率進(jìn)入熊市階段，同時(shí)可能擴(kuò)散到公司債市場。更為重要的是，經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)指標(biāo)模型總結(jié)的內(nèi)在規(guī)律表明，美國經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入放緩階段，美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展走勢(shì)出現(xiàn)拐點(diǎn)及有關(guān)政策均可能出現(xiàn)重大調(diào)整，這不僅對(duì)中美博弈格局帶來重要影響，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)與金融市場亦可能形成新的沖擊。

美股大概率由牛轉(zhuǎn)熊

1.美股出現(xiàn)持續(xù)恐慌性下跌，不僅受疫情影響，也體現(xiàn)了股市長期積累的高估值風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放以及對(duì)油價(jià)暴跌的反應(yīng)。

首先，主要受新冠肺炎疫情對(duì)世界經(jīng)濟(jì)沖擊影響，美股在2月19日以來出現(xiàn)大幅下跌，截至3月13日，美國標(biāo)普指數(shù)下跌19.9%，道瓊斯指數(shù)下跌21.0 %，納斯達(dá)克指數(shù)下跌19.8%。3月15日晚，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息100個(gè)基點(diǎn)，加劇了市場對(duì)于疫情沖擊金融市場前景的擔(dān)憂，美國道指期貨和標(biāo)普指數(shù)期貨雙雙大跌，再次出現(xiàn)熔斷。

其次，此輪股市及股指期貨下跌，不僅是疫情沖擊，重要的因素是美股積累的高估值風(fēng)險(xiǎn)釋放。自2009年4月份以來，美股一直上揚(yáng)，牛市時(shí)間遠(yuǎn)超過去兩次，股市已經(jīng)長期積累了高估值風(fēng)險(xiǎn)，美股市盈率在2月初處于1998年以來的第五個(gè)峰值，下調(diào)壓力較為明顯。尤其是2018年以來，美股一直處于寬幅震蕩階段，預(yù)示多方力量減弱，空頭力量不斷積聚，隨時(shí)都可能出現(xiàn)大幅下跌。另外，沙特在3月8日下調(diào)油價(jià)，導(dǎo)致全球油價(jià)暴跌，嚴(yán)重打擊美國頁巖油公司盈利以及公司債市場，也進(jìn)一步促使美股暴跌。

2.股市啟動(dòng)熔斷機(jī)制，凸顯本次下跌異常嚴(yán)重。

美國在1987年的“黑色星期一”后推出了股指熔斷機(jī)制。此后觸發(fā)熔斷僅有三次：第一次是1997年10月27日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌7.18%。第二次就是2020年3月9日，下跌7.79%;3月12日，美股又觸發(fā)第三次熔斷，下跌9.99%。本輪美股一周觸發(fā)兩次熔斷機(jī)制，凸顯股市下跌背后的動(dòng)能不同尋常，市場出現(xiàn)了系統(tǒng)性恐慌，熊市共識(shí)基本形成。

美股熔斷也已擴(kuò)散到其他國家。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)， 3月9日~13日，美國、巴西、韓國、印尼、加拿大、巴基斯坦、泰國、菲律賓、哥倫比亞、斯里蘭卡、墨西哥等至少11個(gè)國家/地區(qū)股市觸發(fā)熔斷機(jī)制，全球性股災(zāi)出現(xiàn)。盡管諸多國家出臺(tái)禁止賣空等緊急措施支撐全球股指在3月13日大幅反彈，但總的來看，美股下行壓力依然較大，此次美股下跌情況，已經(jīng)超過了1929年的大蕭條股指暴跌速度及程度。

3.從主要相關(guān)指標(biāo)看，美股大概率進(jìn)入熊市。

一是我們長期追蹤了美國失業(yè)率與股市之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者存在反向關(guān)系。目前美國失業(yè)率處于歷史低點(diǎn)，失業(yè)率周期性反彈的概率在增加，意味著美股出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的概率在增加。

二是美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率與股市存在明顯的正向關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率增加，往往意味著美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)并有過熱跡象，帶動(dòng)股市上漲;而美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率下降，預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂增加，股市進(jìn)入下行通道。

4.受疫情及股市下跌影響，美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)拐點(diǎn)。

美國經(jīng)濟(jì)中存在股市下跌導(dǎo)致財(cái)富效應(yīng)壓制消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)增長及就業(yè)承壓的內(nèi)在循環(huán)機(jī)制。目前美國失業(yè)率處于歷史低位，從周期看，近期將出現(xiàn)失業(yè)率上升的趨勢(shì)。同時(shí)，美國疫情范圍還可能進(jìn)一步增加，模型預(yù)計(jì)確診病例的數(shù)量及范圍還將大為擴(kuò)散，引發(fā)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更大的沖擊，這將通過降低企業(yè)利潤及縮減就業(yè)崗位，進(jìn)一步對(duì)股市帶來嚴(yán)重影響。

如果按照美國國會(huì)、最高法院主治醫(yī)師布萊恩·莫納漢的預(yù)測(cè)，美國將有大約7000萬至1.5億人感染新冠肺炎，這對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的沖擊程度將難以估量。綜合來看，當(dāng)前美國失業(yè)率下行趨勢(shì)很可能逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)增速在二至四季度大概率出現(xiàn)下降情況。

美國經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)可能出現(xiàn)的七點(diǎn)變化

基于疫情發(fā)展以及美國經(jīng)濟(jì)可能受到的沖擊，加上美國總統(tǒng)特朗普為追求連任采取的措施，我們對(duì)美國在2020年的經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)向提出七點(diǎn)初步判斷。

一是美國可能采取進(jìn)一步激進(jìn)的貨幣政策，不排除實(shí)施負(fù)利率政策。

3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)緊急將聯(lián)邦基金利率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)?？紤]當(dāng)前巨大的經(jīng)濟(jì)下行壓力與金融市場動(dòng)蕩，加上特朗普政府的強(qiáng)力干預(yù)，3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)又緊急將利率上限從1.25%降至0.25%，并推出7000億美元量化寬松計(jì)劃。這項(xiàng)舉措是史無前例的，反映出當(dāng)前美國疫情形勢(shì)的極其嚴(yán)峻性?？紤]到疫情范圍還將擴(kuò)散，進(jìn)而引發(fā)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更大的沖擊，不排除美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)施負(fù)利率政策，與日本和歐洲央行貨幣政策保持一致。

二是美國國債收益率繼續(xù)下探。

長期以來，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率走勢(shì)與美國國債收益率之間存在較高的正相關(guān)關(guān)系。聯(lián)邦基金利率自2000年以來，出現(xiàn)三次頂峰，分別是2000、2006及2018年，但峰值呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。與此同時(shí)，美國國債收益率也同步下行?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)實(shí)施聯(lián)邦基金利率負(fù)利率政策，投資者將更加積極及側(cè)重購買期限較長的國債，推動(dòng)美國10年期國債收益率繼續(xù)下探并可能接近零，與日本及歐洲國債收益率利差進(jìn)一步縮小。

三是警惕油價(jià)下跌的沖擊蔓延到美國公司債市場，增加公司債市場違約概率。

疫情快速擴(kuò)散嚴(yán)重影響了全球經(jīng)濟(jì)增長，疊加沙特原油增產(chǎn)因素，導(dǎo)致全球油價(jià)暴跌。3月8日~13日，紐交所輕質(zhì)原油期貨價(jià)格下跌20%至33美元/桶，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國頁巖油行業(yè)48美元/桶的盈虧平衡點(diǎn)。美國頁巖油行業(yè)的大面積虧損將加大該行業(yè)9400億美元的公司債違約概率，并可能蔓延至整個(gè)6萬億美元的公司債市場。美國部分BBB級(jí)公司債券可能因發(fā)行人經(jīng)營惡化、市場避險(xiǎn)情緒推動(dòng)債券利率增加、與美國國債利率利差增加，進(jìn)而導(dǎo)致被降級(jí)至垃圾級(jí)，遭到市場拋售，嚴(yán)重的可能引發(fā)公司債危機(jī)。

四是美元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位可能發(fā)生變化。

美元匯率(指數(shù))的強(qiáng)弱與美國聯(lián)邦基金利率之間存在一定的正向關(guān)系?？紤]到美國放緩與美國聯(lián)邦基金利率的快速下降，美元指數(shù)可能將出現(xiàn)下降趨勢(shì)。如果中國能持續(xù)在控制疫情方面走在全球前列，成為全球“經(jīng)濟(jì)綠島”，并通過新基建與數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升及穩(wěn)定增長，則人民幣在短中期內(nèi)存在走強(qiáng)的可能性，人民幣國際化亦可能迎來新的契機(jī)。

五是美國將出臺(tái)進(jìn)一步減稅措施與經(jīng)濟(jì)刺激措施。

針對(duì)美國經(jīng)濟(jì)與金融市場的巨大下行壓力，除了當(dāng)前的推遲交稅及提供低息貸款措施外，預(yù)計(jì)美國政府將進(jìn)一步采取大規(guī)模減稅措施及提供應(yīng)急資金等來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，包括減免工資稅及進(jìn)一步的低息貸款。同時(shí)，美國政府還將采取增加投資以刺激增長及創(chuàng)造勞動(dòng)力崗位的措施。

六是美國對(duì)外強(qiáng)硬政策將趨于緩和。

考慮到美國面臨股市下跌與經(jīng)濟(jì)放緩的巨大壓力，加之美國對(duì)主要貿(mào)易伙伴談判中取得進(jìn)展，逆差下降(2019年美國對(duì)華貨物貿(mào)易逆差下降了742億美元)，以及美國有從中國等大量進(jìn)口防疫物資等的需求，特朗普政府的對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策預(yù)計(jì)將出現(xiàn)緩和跡象，強(qiáng)硬的加征關(guān)稅的措施將不再是主要的政策選項(xiàng)，取而代之的是敦促簽約國全面落實(shí)貿(mào)易協(xié)定與穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融市場。

七是逆全球化趨勢(shì)可能有所增強(qiáng)，區(qū)域化發(fā)展迎來新的機(jī)會(huì)

。特朗普政府的全球政策的兩大特點(diǎn)是，以“美國優(yōu)先”為基石，以雙邊協(xié)定代替多邊協(xié)定為手段，目的是忽視全球多邊規(guī)則謀求美國現(xiàn)實(shí)利益最大化。目前看，這一政策對(duì)全球化規(guī)則體系帶來較大沖擊。而此次疫情的全球暴發(fā)，加劇了傳統(tǒng)全球供應(yīng)鏈協(xié)作的難度，也帶來了前所未有的全球性交流物理阻斷。如果疫情反復(fù)出現(xiàn)，則需要警惕逆全球化趨勢(shì)可能增強(qiáng)。但另一方面，區(qū)域化發(fā)展的意愿可能會(huì)加大，包括以美國市場為核心的美加墨自貿(mào)區(qū)及以中國市場為核心的東盟10+3自貿(mào)區(qū)將加速發(fā)展。

總結(jié)與啟示

此次疫情向全球擴(kuò)散以及全球與美國經(jīng)濟(jì)金融基本面惡化，使得全球比任何時(shí)候都更接近2008年國際金融危機(jī)。鑒于中國經(jīng)濟(jì)與金融市場相對(duì)2008年對(duì)全球開放程度進(jìn)一步提升，如果全球及美國再次爆發(fā)金融危機(jī)，其對(duì)中國潛在沖擊將大于2008年。應(yīng)對(duì)疫情擴(kuò)散以及可能引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩，中國可以抓住兩方面機(jī)會(huì)減緩?fù)獠繘_擊。

一是中國疫情防控周期領(lǐng)先于全球

1~2

個(gè)月，在生產(chǎn)及政策調(diào)整方面逐步形成優(yōu)勢(shì)。

在全球疫情失控、生產(chǎn)、貿(mào)易、交通不斷受阻的情況下，中國國內(nèi)疫情基本上完全可控，調(diào)控措施提前部署，生產(chǎn)能力開始恢復(fù)加速，此時(shí)中國在全球供應(yīng)鏈的核心地位更加凸顯，全球更加依賴中國穩(wěn)定的生產(chǎn)與供應(yīng)，特別是有關(guān)抗疫產(chǎn)品的提供。

此時(shí)，中國應(yīng)全力組織企業(yè)大規(guī)模生產(chǎn)應(yīng)對(duì)疫情的戰(zhàn)略性物資，除滿足自身需求，及時(shí)全面支援全球。同時(shí)應(yīng)主動(dòng)行動(dòng)，積極牽頭與中國產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)國家及地區(qū)開展合作，協(xié)調(diào)推進(jìn)各方在零配件、物流及通關(guān)方面的正常銜接，共同確保當(dāng)前全球供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。另外，全球貨幣政策急速轉(zhuǎn)為寬松，中國的貨幣政策儲(chǔ)備空間仍較為充裕，但應(yīng)做好采取進(jìn)一步降息降準(zhǔn)措施的準(zhǔn)備，應(yīng)對(duì)全球性市場沖擊及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力。

二是中國新基建周期已經(jīng)加速，大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)將利于應(yīng)對(duì)外部沖擊。

疫情后期將催生中國對(duì)線上業(yè)務(wù)需求的爆發(fā)式增長，這些井噴式的增量需求將大大推動(dòng)5G應(yīng)用的步伐。

從中國角度看，大規(guī)模的新基建投資將為中國經(jīng)濟(jì)二季度反彈創(chuàng)造良好的土壤，同時(shí)為中國經(jīng)濟(jì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)一步提速。從全球市場看，線上業(yè)務(wù)需求同樣呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，推廣5G應(yīng)用成為各國迫切的需求。為此，應(yīng)鼓勵(lì)與支持中國相關(guān)企業(yè)適時(shí)抓住這一契機(jī)，加速將5G與數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈向全球延伸，包括加大宣傳與推廣5G設(shè)備、先進(jìn)電商、數(shù)字化抗疫及線上辦公模式。這既可協(xié)助各方高效應(yīng)對(duì)疫情，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，又可鞏固中國在5G及數(shù)字化發(fā)展的全球領(lǐng)先地位。

關(guān)鍵詞： 股市 熔斷