金融危機(jī)爆發(fā)后，橋水基金因逆市跑贏大賺10%而一舉成名。然而，在11年的擴(kuò)張周期后，橋水此次并未在市場沖擊波中幸免。

據(jù)悉，截至上周，今年以來橋水旗艦Pure Alpha對沖基金大跌20%，主因在于疫情發(fā)酵導(dǎo)致黃金、股票、債券、商品的邏輯出現(xiàn)驚人逆轉(zhuǎn)。由橋水捧紅、被華爾街廣泛運用的風(fēng)險平價策略(risk parity)基金3月以來也大幅下挫。早年，股債齊漲的趨勢導(dǎo)致風(fēng)險平價策略(在配置股票之外，債券加杠桿，獲得和股票一樣的收益)所向披靡，但2020年是該策略自2008年以來最慘烈的一年，標(biāo)普500風(fēng)險平價指數(shù)在上周的5個交易日重挫10%。

當(dāng)前，VIX(波動率，亦稱恐慌指數(shù))仍高達(dá)82，過去4周時間里VIX指數(shù)上漲了超過400%，導(dǎo)致避險、風(fēng)險資產(chǎn)被同步拋售。若VIX不下降，那么市場將無法徹底企穩(wěn)。

來源：渣打。截至北京時間3月17日凌晨美股收盤

橋水旗下對沖基金重挫20%

對疫情的誤判是問題的源頭。

“我們不知道如何應(yīng)對病毒，因此選擇按兵不動，維持倉位。但現(xiàn)在看來，我們應(yīng)該要降低風(fēng)險敞口。我們很失望，因為我們本應(yīng)像2008年那樣，在這一波大跌中賺錢而不是虧錢。”橋水創(chuàng)始人、聯(lián)席CIO達(dá)利歐(Ray Dalio)近期在回應(yīng)媒體時表示。

早前他認(rèn)為，病毒只是暫時的，因此市場會出現(xiàn)反彈。1月時，達(dá)利歐鼓勵投資者不要在場邊觀望，而是從強(qiáng)勁的市場獲利，并稱“現(xiàn)金是垃圾”(Cash is trash)。

Pure Alpha基金運用傳統(tǒng)對沖基金策略，主動交易不同資產(chǎn)的方向，包括股票、債券、商品、貨幣，預(yù)測宏觀趨勢。投資人表示，該策略此前押注股價上升、國債收益率上升。同時，橋水也買了股票指數(shù)的看跌期權(quán)進(jìn)行對沖保護(hù)。金融危機(jī)時期，Pure Alpha策略基金大漲10%，當(dāng)時標(biāo)普500跌幅近40%，但今年短短2個多月跌幅就高達(dá)20%。

事實上，受挫的遠(yuǎn)不止橋水這一家對沖基金。對疫情的誤判只是開始，而后VIX急劇飆升、拋售勢頭加劇，風(fēng)險平價策略基金的平倉在其中扮演了推波助瀾的作用。

波動率飆升，風(fēng)險避險資產(chǎn)“通殺”

風(fēng)險平價策略，即全天候策略，也是橋水聞名于世的策略之一。

其特點是，不斷增持波動率降低的資產(chǎn)，減持波動率上升的資產(chǎn)，維持一個總波動率大致不變。過去幾年極低的市場波動，導(dǎo)致這一類基金對股票的敞口較高。當(dāng)股市上升期間波動性是不斷下降的，而市場一旦調(diào)整，波動率就會上升。

本周VIX已超80，這在交易員看來是“天崩地裂”的水平，而這會導(dǎo)致風(fēng)險平價策略基金大幅減持股票，降低整體組合的波動率。所以這類基金也有追漲殺跌的傾向，而且風(fēng)險平價基本上是量化策略，一旦開跌，很難人為干預(yù)。這類基金的規(guī)模非常大，據(jù)測算2018年僅在美國管理的總金額就達(dá)1.5萬億美元。

簡而言之，以往風(fēng)險資產(chǎn)跌了，有避險資產(chǎn)“補(bǔ)位”，但在風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)“通殺”的情況下，風(fēng)險平價基金就必須被迫平倉，降低杠桿水平。

在此前第一波美股拋售引發(fā)的避險情緒下，資金涌入國債，導(dǎo)致美國10年期國債收益率在9日一度跌至0.3%附近，而后不斷反彈，在13日時最高至1%附近。波動率的不斷攀升，開始導(dǎo)致避險、風(fēng)險資產(chǎn)被同步拋售。

回顧2019年，股債齊漲的格局曾使風(fēng)險平價基金春風(fēng)得意，橋水“全天候基金”收益超16%。目前，橋水“全天候基金”收益仍不得而知，但標(biāo)普500風(fēng)險平價指數(shù)在過去5個交易日已重挫10%，創(chuàng)下2008年以來最大跌幅。

渣打(中國)財富管理部投資策略總監(jiān)王昕杰對第一財經(jīng)表示，此前避險資產(chǎn)隨風(fēng)險資產(chǎn)遭遇拋售，這多是因投資者要被追繳保證金而拋出流動性更佳的資產(chǎn)所致。

也有某外資行交易員提及，高波動率環(huán)境下，受到在險價值(VaR)約束的外國銀行縮小回購市場的做市規(guī)模，相當(dāng)于在市場最需要流動性的時候，貨幣市場基金向回購市場的資金供應(yīng)被切斷了，從而引起美元融資凍結(jié)。換句話說，不是此次美元流動性危機(jī)堪比2008年，而是波動率、高頻算法以及被動投資主宰的金融市場喪失了應(yīng)有的彈性。

需觀察疫情發(fā)展和政策協(xié)調(diào)

野村的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過三周的拋售，上萬億美元規(guī)模的風(fēng)險平價基金手里的股票都差不多被拋光了。但這并不代表未來股市將是一路向上的，因為還有眾多被動ETF投資者和長線投資者存在調(diào)倉的壓力。

因此，當(dāng)前誰也不知道VIX是否已觸頂，未來仍要關(guān)注各類政策措施、疫情變化和企業(yè)盈利。

王昕杰稱，七國集團(tuán)(G7)領(lǐng)導(dǎo)人表示，將“竭盡所能”穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)，同時暗示將在全球范圍內(nèi)采取協(xié)調(diào)一致的應(yīng)對措施。歐元區(qū)財長要求該區(qū)域4100億歐元規(guī)模的救助基金研究具體的紓困措施。國際貨幣基金組織(IMF)承諾將調(diào)動1萬億美元用來放貸。同時，美聯(lián)儲為市場注入額外流動性，來支持隔夜回購市場，但美國商業(yè)票據(jù)市場(企業(yè)短期融資的重要渠道之一)亟需美聯(lián)儲關(guān)注。

資料來源：渣打

在他看來，根據(jù)北京時間17日凌晨收盤的美股技術(shù)形態(tài)來看，標(biāo)普500指數(shù)正逼近主要支撐位2347(較前一日收盤低1.5%)。預(yù)計該支撐位不會被輕易跌破，尤其考慮到相對強(qiáng)弱指數(shù)(RSI)出現(xiàn)背離(即股指下跌的同時，相對強(qiáng)弱指數(shù)上升)，這預(yù)示市場下跌正在失去動能。不過，標(biāo)普500指數(shù)只有向上突破最近的阻力位，即上周五日內(nèi)高點2711，才能使目前的下跌壓力得到緩解。

達(dá)利歐則認(rèn)為，美國總統(tǒng)特朗普已呼吁國會批準(zhǔn)通過SBA(小企業(yè)管理局)向中小企業(yè)提供500億美元的額外補(bǔ)貼。這樣可以釋放數(shù)千億美元的貸款。但規(guī)模還不夠大，目前尚不清楚該措施是否會獲得國會民主黨人的支持。他稱，“我對我所看到的情況感到嚴(yán)重?fù)?dān)憂，許多公司和行業(yè)將面臨債務(wù)問題，這很可能導(dǎo)致重組......如果處理不當(dāng)，這可能會成為一個重大的政治和社會問題。”

關(guān)鍵詞： 橋水旗艦