半導(dǎo)體周期反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)真的來(lái)臨了嗎？這一波行情又將由什么應(yīng)用點(diǎn)燃？本輪周期爆發(fā)的AI算力對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的推力空前強(qiáng)大，我們?cè)撊绾螌ふ易罴训耐顿Y機(jī)會(huì)，斬獲超額收益？

一、周期反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)來(lái)臨！

根據(jù)產(chǎn)業(yè)規(guī)律和歷史數(shù)據(jù)，諸多端倪皆在逐步印證牛長(zhǎng)熊短的半導(dǎo)體周期，可能即將完成筑底并踏入復(fù)蘇的初級(jí)階段，反轉(zhuǎn)主線何時(shí)確立成為一個(gè)關(guān)鍵議題，尤其是在海外技術(shù)封鎖的背景下，國(guó)產(chǎn)替代和周期反轉(zhuǎn)將對(duì)下一輪半導(dǎo)體投資布局的時(shí)機(jī)產(chǎn)生重大影響。

【資料圖】

圖：半導(dǎo)體周期性規(guī)律

事實(shí)上，在2000年之后，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)就成為了強(qiáng)周期、成長(zhǎng)性兩大特征都很明顯的典型行業(yè)，大致上遵循4到5年完成一輪盛衰轉(zhuǎn)換的規(guī)律，從谷到峰的上行周期通常1-3年時(shí)間，從峰到谷的下行周期通常1-2年時(shí)間，牛長(zhǎng)熊短。

從近10年來(lái)DRAM存儲(chǔ)芯片價(jià)格起伏規(guī)律來(lái)看，本輪下行周期已經(jīng)持續(xù)了一年半，根據(jù)牛長(zhǎng)熊短的周期分布和DRAM近日調(diào)漲的價(jià)格信號(hào)，當(dāng)前可能已經(jīng)處于下行尾部重拾升勢(shì)的醞釀階段。

半導(dǎo)體周期產(chǎn)生的根源在于供需的不匹配、不均衡，過(guò)程伴隨劇烈的庫(kù)存調(diào)整，而往往存貨周期又與基欽周期同頻。1季度全球主要半導(dǎo)體廠商平均庫(kù)存周轉(zhuǎn)創(chuàng)下了2020年1季度疫情以來(lái)的歷史峰值，2季度數(shù)據(jù)尚未公布，部分已披露庫(kù)存的主要半導(dǎo)體廠商分化嚴(yán)重，通過(guò)現(xiàn)有的庫(kù)存水位數(shù)據(jù)判斷周期位置顯得較為模糊。

圖：半導(dǎo)體周期和基欽周期的擬合，來(lái)源：國(guó)信證券

不過(guò)，從存貨周期的角度看，在參考國(guó)信證券(002736)王學(xué)恒、錦緞的周期劃分后，如果把中國(guó)的基欽周期與全球半導(dǎo)體銷售額的同比增速疊加在一起，可以得到一些十分有益的研判啟示。

從1995年至今，中國(guó)總共走過(guò)了8輪基欽周期，每一輪周期跟全球半導(dǎo)體行業(yè)同比增速的走勢(shì)都具有顯著的擬合效果，大部分的起點(diǎn)和終點(diǎn)都存在較高的匹配度。往往每一次中國(guó)基欽周期的起點(diǎn)和終點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的都是全球半導(dǎo)體銷售額同比增速的低點(diǎn)。

圖：半導(dǎo)體周期和基欽周期的擬合，來(lái)源：國(guó)信證券

由此可見(jiàn)，當(dāng)基欽周期跨過(guò)谷底，半導(dǎo)體周期大概率也即將在相距不遠(yuǎn)的區(qū)間筑底。最近的這一波基欽周期結(jié)束于2023年1月，但按照SIA5月份的數(shù)據(jù)（截至目前最新），全球半導(dǎo)體行業(yè)依然處于下行通道，不過(guò)降幅不斷收窄，已經(jīng)曙光乍現(xiàn)。

歷史上，半導(dǎo)體周期踏入復(fù)蘇上行階段的一大標(biāo)志是，在半導(dǎo)體銷售額環(huán)比增幅不斷蓄積后，同比增速率先扭負(fù)為正。盡管SIA公布5月全球半導(dǎo)體銷售額同比下降21.1%，可是銷售額環(huán)比自2月轉(zhuǎn)正后，呈現(xiàn)連續(xù)4個(gè)月份增長(zhǎng)的狀態(tài)，目前中國(guó)漲幅達(dá)到3.9%，處于全球領(lǐng)先位置，同比變化滯后基欽周期3個(gè)月左右，符合歷史經(jīng)驗(yàn)，正在昭示柳暗花明。

疊加重要的跟蹤指標(biāo)存儲(chǔ)器價(jià)格來(lái)看，周期復(fù)蘇信號(hào)已經(jīng)呼之欲出。自7月以來(lái)，NAND上游廠商有明顯提價(jià)意愿，部分主控芯片需求迫切?，F(xiàn)貨市場(chǎng)上，從6月開始DRAM價(jià)格止跌，已經(jīng)連續(xù)2個(gè)月呈現(xiàn)持平，為2022年3月以來(lái)首次出現(xiàn)這種情況，受益于價(jià)格利好變化，8月1日多家存儲(chǔ)芯片上市公司股價(jià)大幅上漲。

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，存儲(chǔ)器價(jià)格在半導(dǎo)體周期上行階段隨需求增長(zhǎng)而上升，下行階段隨需求減弱而下降，半導(dǎo)體走出周期底部之際，存儲(chǔ)器價(jià)格往往先行修復(fù)。韓國(guó)有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，自第三季起，存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)有望快速回溫,DRAM 和 NAND Flash 均價(jià)將分別上漲 7%、5%，擺脫連季下跌的頹勢(shì)。

二、下一波行情由誰(shuí)點(diǎn)燃？

上述對(duì)產(chǎn)業(yè)周期的歸納，有助于從一個(gè)自上而下的全景視野中把握行業(yè)盛衰階段切換，此外，一個(gè)行業(yè)自下而上的基本面討論仍然不容忽視，任何創(chuàng)新都需要相對(duì)應(yīng)的落地應(yīng)用，這種關(guān)系就好比互聯(lián)網(wǎng)之于臺(tái)式機(jī)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)之于智能機(jī)，上一輪芯片行情之于5G和比特幣帶動(dòng)的礦機(jī)。

推而廣之，驅(qū)動(dòng)下一波半導(dǎo)體行業(yè)回暖的動(dòng)力是什么，在目前可預(yù)期的有望充當(dāng)主力的幾大運(yùn)用中，智能手機(jī)、汽車智能駕駛、AI算力芯片，究竟誰(shuí)能點(diǎn)燃行情？

來(lái)源：Counterpoint

對(duì)于智能手機(jī)，盡管5月份手機(jī)銷量環(huán)比大漲，可是升勢(shì)很快折戟，國(guó)內(nèi)智能手機(jī)銷量于618促銷季同比下降8%，二季度創(chuàng)下全球智能手機(jī)連續(xù)八個(gè)季度下滑的記錄，市場(chǎng)漸趨飽和、行業(yè)天花板隱現(xiàn)是不爭(zhēng)的事實(shí)，因此對(duì)下游半導(dǎo)體行業(yè)的拉動(dòng)作用已經(jīng)日漸式微，中芯國(guó)際也認(rèn)為手機(jī)廠商庫(kù)存高、消化周期長(zhǎng)，而且市場(chǎng)需求持續(xù)低迷。

正是基于這種較為悲觀的形勢(shì)，國(guó)內(nèi)晶圓代工龍頭中芯國(guó)際在近期召開的2023年股東周年大會(huì)上，進(jìn)行了“蓋棺論定”，認(rèn)為手機(jī)和消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存依然高企，市場(chǎng)對(duì)已有的舊產(chǎn)品尤其是量大價(jià)低的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的需求進(jìn)一步下降。

此外，晶圓代工廠產(chǎn)能利用率也是半導(dǎo)體周期的重要跟蹤指標(biāo)，中芯國(guó)際管理層表示對(duì)二季度發(fā)展充滿信心，預(yù)計(jì)產(chǎn)能利用率和出貨量都高于一季度。通常在半導(dǎo)體上行周期中，芯片廠商、渠道廠商補(bǔ)充庫(kù)存，下達(dá)代工訂單，晶圓廠產(chǎn)能利用率隨之上升。

對(duì)于汽車智能駕駛，當(dāng)下有一種流行觀點(diǎn)甚囂塵上，認(rèn)為憑借汽車市場(chǎng)廣大的規(guī)?？臻g，半導(dǎo)體最大的終端應(yīng)用大概率切換到汽車身上，而且目前智能駕駛等技術(shù)催生應(yīng)用爆發(fā)的奇點(diǎn)時(shí)刻即將來(lái)到。

對(duì)于類似的樂(lè)觀判斷，投資者從期限匹配的視角應(yīng)當(dāng)審慎待之，除了蓄勢(shì)已久的智能駕駛兌現(xiàn)不確定性較強(qiáng)，屢次姍姍來(lái)遲，未必能和約4年一輪的半導(dǎo)體周期契合之外，業(yè)界大腕中芯國(guó)際中性偏弱的展望定調(diào)值得參考，汽車領(lǐng)域?qū)Π雽?dǎo)體行業(yè)的拉動(dòng)只是相對(duì)穩(wěn)健，但在體量上尚不足支撐整個(gè)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)。

對(duì)于AI算力芯片，從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，AI大模型的出現(xiàn)將會(huì)驅(qū)動(dòng)算力芯片的需求大幅提振，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，據(jù)IDC估計(jì)，Al計(jì)算在整體計(jì)算市場(chǎng)占比逐年升高，Al所需算力每?jī)蓚€(gè)月翻倍一次，其中全球增長(zhǎng)的Al計(jì)算支出里，有50%來(lái)自中國(guó)。

近年來(lái)新科技、新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，從應(yīng)用端的元宇宙，到硬件端的折疊屏手機(jī)、VR、MR，可這些都是在原來(lái)的基礎(chǔ)上小修小補(bǔ)，無(wú)法誕生殺手級(jí)應(yīng)用。直到ChatGPT浪潮席卷全球，這種生成式 AI工具似乎預(yù)示著新一輪的科技革命正在悄然降臨。

AI算力芯片將會(huì)助推半導(dǎo)體行業(yè)從芯片制造，設(shè)備，材料的需求同步提升，在景氣度持續(xù)回升的同時(shí)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游傳導(dǎo)也將會(huì)形成有效閉環(huán)。因此，本輪周期上行將受益于汽車電動(dòng)化和智能化大趨勢(shì)的車用芯片，尤其受益于ChatGPT和AIGC等人工智能新技術(shù)的AI芯片。

三、如何斬獲超額收益？

費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)是全球半導(dǎo)體行業(yè)的“晴雨表”，從近三輪半導(dǎo)體周期低谷來(lái)看，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)谷值出現(xiàn)時(shí)間領(lǐng)先于半導(dǎo)體銷售額同比增速3-6個(gè)月。在本輪半導(dǎo)體下行周期中，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)已在2022年底率先復(fù)蘇，并在今年5月后漲勢(shì)如虹，旺盛持續(xù)至今，這意味著半導(dǎo)體銷售額企穩(wěn)回升的速率加快。

回顧國(guó)內(nèi)，今年以來(lái)，不同于費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)5月后強(qiáng)勢(shì)上漲，申萬(wàn)半導(dǎo)體指數(shù)缺乏亮點(diǎn)，不冷不熱，不過(guò)依然連續(xù)兩個(gè)季度獲機(jī)構(gòu)加倉(cāng)，一定程度上也體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展前景的信心。

圖片：半導(dǎo)體指數(shù)與銷售額關(guān)系趨勢(shì)；來(lái)源：富國(guó)基金

綜合上述庫(kù)存水位、銷售額、存儲(chǔ)器價(jià)格、半導(dǎo)體指數(shù)等跟蹤指標(biāo)，半導(dǎo)體復(fù)蘇大概率已經(jīng)近在咫尺，4季度或?qū)⒊尸F(xiàn)整體核心指標(biāo)的回暖的風(fēng)景線。當(dāng)然也不乏分歧，近期中芯國(guó)際展望2023年時(shí)表達(dá)了預(yù)期不高的隱憂，下半年復(fù)蘇的幅度還不甚明朗，尚未看到市場(chǎng)全面回暖。

但是下半年智能手機(jī)備貨旺季到來(lái)、MR/AIoT新品推出，半導(dǎo)體行業(yè)有望進(jìn)入溫和復(fù)蘇階段，而且股價(jià)往往領(lǐng)先行業(yè)基本面3-6個(gè)月，當(dāng)下或?qū)⒅鸩接瓉?lái)投資布局的窗口期。我們?cè)撊绾螌ふ易罴训耐顿Y機(jī)會(huì)，斬獲超額收益？

從復(fù)蘇節(jié)奏看，半導(dǎo)體一般自下而上復(fù)蘇，首先是下游終端需求發(fā)力，繼而傳導(dǎo)至中游的芯片設(shè)計(jì)、封測(cè)公司和晶圓廠，最終影響到上游的設(shè)備材料。

從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)來(lái)看，比較申萬(wàn)電子的六個(gè)細(xì)分行業(yè)基金持倉(cāng)比例，半導(dǎo)體行業(yè)配置比例連續(xù)兩個(gè)季度抬升，其中順周期的封測(cè)、制造以及國(guó)產(chǎn)替代驅(qū)動(dòng)的半導(dǎo)體設(shè)備、半導(dǎo)體材料均獲加倉(cāng)。綜合考慮復(fù)蘇節(jié)奏、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)以及產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、政策等因素，以下三大方向的細(xì)分領(lǐng)域值得密切關(guān)注。

在下游環(huán)節(jié)，ChatGPT和AIGC等人工智能新技術(shù)，驅(qū)動(dòng)計(jì)算芯片及存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)互聯(lián)芯片需求爆發(fā)，將推動(dòng)新一輪科技產(chǎn)業(yè)革命，算力缺口巨大，AI服務(wù)器和高算力芯片迎來(lái)高速擴(kuò)張時(shí)代，利好云端AI加速芯片市場(chǎng)、高性能存儲(chǔ)器市場(chǎng)快速擴(kuò)張，端側(cè)SoC進(jìn)一步上量。

在中游環(huán)節(jié)，對(duì)于國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)而言，IC設(shè)計(jì)、制造和封測(cè)三個(gè)環(huán)節(jié)中，封測(cè)與國(guó)際先進(jìn)水平差距最小，最具國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)前封測(cè)廠產(chǎn)能利用率及毛利率情況已經(jīng)明確位于周期底部區(qū)間，下半年有望率先受益于稼動(dòng)率回升帶來(lái)的盈利彈性，特別是疊加了“周期β+賽道α”的先進(jìn)封裝。

在上游環(huán)節(jié)，設(shè)備材料國(guó)產(chǎn)化將成為熱門主題，這是當(dāng)前主要制約國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體發(fā)展的瓶頸，也是國(guó)產(chǎn)化最迫切的方向，目前設(shè)備和材料高端領(lǐng)域基本被美、歐、日壟斷，對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)“卡脖子”問(wèn)題突出。

一方面，設(shè)備材料受益于周期反轉(zhuǎn)，和下行周期中晶圓廠減少設(shè)備采購(gòu)不同，半導(dǎo)體上行周期中，晶圓廠產(chǎn)能利用率超過(guò)一定水平后，晶圓廠往往會(huì)采購(gòu)設(shè)備進(jìn)行擴(kuò)張。另一方面，海外管控加碼，國(guó)產(chǎn)替代逐步進(jìn)入深水區(qū)，國(guó)內(nèi)擁有全球最大的半導(dǎo)體市場(chǎng)，占到全球半導(dǎo)體銷售額的三分之一以上。

從業(yè)績(jī)反饋來(lái)看，上半年半導(dǎo)體行業(yè)業(yè)績(jī)分化嚴(yán)重，多家設(shè)備企業(yè)凈利預(yù)計(jì)大增成為一大亮點(diǎn)。截至7月31日，A股已有39家半導(dǎo)體上市公司披露中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，凈利潤(rùn)同比預(yù)增的公司主營(yíng)業(yè)務(wù)大多為半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)。

其中，刻蝕設(shè)備關(guān)鍵客戶市占率不斷提高的中微公司(688012)，預(yù)計(jì)上半年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)109.49%-120.18%。此外，萬(wàn)業(yè)企業(yè)(600641)預(yù)計(jì)上半年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約316%，設(shè)備制造業(yè)務(wù)收入同比增加約18%。

關(guān)鍵詞：