如果人們?cè)僖膊幌褚咔榍澳菢踊氐缴虉?chǎng)購(gòu)物或回到辦公室工作，那么商業(yè)地產(chǎn)投資是否安全？這是當(dāng)前全球商業(yè)地產(chǎn)投資者和貸款人正面臨的一個(gè)尷尬的問(wèn)題。

在美國(guó)，商業(yè)地產(chǎn)貸款拖欠率升至2021年12月以來(lái)最高水平。在全球，辦公樓租賃在今年一季度都錄得負(fù)增長(zhǎng)。

事實(shí)上，利率上升、頑固的通脹和惡劣的經(jīng)濟(jì)狀況是經(jīng)驗(yàn)豐富的商業(yè)地產(chǎn)投資者熟悉的“敵人”，通常需要等到租金需求回升和借貸成本下降才能度過(guò)難關(guān)。不過(guò)，周期性的經(jīng)濟(jì)衰退也很少會(huì)引發(fā)大幅拋售，只要貸款人有信心投資者仍能償還貸款，并且地產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值仍高于所借債務(wù)即可。

【資料圖】

但分析師、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資者都警告稱，這一次的商業(yè)地產(chǎn)危機(jī)與以往周期性因素導(dǎo)致的疲軟不同，需要更長(zhǎng)時(shí)間才能復(fù)蘇。

美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)貸款拖欠率升至多時(shí)新高

近期公布的多份報(bào)告和數(shù)據(jù)均彰顯出美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的疲軟。在過(guò)去的18個(gè)月里，不愿重返辦公室的員工加上22年來(lái)最高的利率，給美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)帶來(lái)悲觀的前景。利率上升增加了商業(yè)抵押貸款的成本，并使債務(wù)再融資變得更加昂貴。

在此背景下，根據(jù)Trepp的數(shù)據(jù)，隨著越來(lái)越多的公司拖欠商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS），辦公室貸款拖欠率已達(dá)到5%，觸及2021年12月以來(lái)的最高水平。

穆迪上周五發(fā)布的最新報(bào)告也顯示，第二季度（4~6月）有16.3億美元的辦公貸款拖欠，使得該季度辦公貸款拖欠率上升124個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到4.47%。報(bào)告稱：“我們預(yù)計(jì)，隨著辦公室空置率上升以及混合工作模式對(duì)租賃需求的長(zhǎng)期影響，辦公室再融資標(biāo)準(zhǔn)會(huì)收緊，辦公貸款違約將在2023年持續(xù)上升?！?/p>

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)KBRA近期發(fā)布的一份報(bào)告稱，今年7月，美國(guó)CMBS中近120億美元的貸款新出現(xiàn)拖欠，使逾期付款率比6月再上升了34個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到3.93%。同時(shí)，由于即將發(fā)生違約，多處辦公物業(yè)在7月已被轉(zhuǎn)移到特殊服務(wù)類別，使得特別服務(wù)余額總額大幅增加8.307億美元，達(dá)到140億美元，創(chuàng)下2020年8月以來(lái)的最大月度增幅。拖欠貸款率加上進(jìn)入特殊服務(wù)貸款的總比率在7月連續(xù)第四個(gè)月上升，達(dá)到6.44%。

全球商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)暴來(lái)襲？

更令市場(chǎng)擔(dān)憂的是，上述情況并非美國(guó)獨(dú)有。

隨著遠(yuǎn)程辦公變得司空見(jiàn)慣以及消費(fèi)者習(xí)慣性地在網(wǎng)上購(gòu)物，紐約、洛杉磯和倫敦等城市充斥著空置的辦公樓和商場(chǎng)。這意味著市中心的摩天辦公樓和大型購(gòu)物中心的價(jià)值可能需要更長(zhǎng)時(shí)間才能反彈。如果找不到租戶，房東和貸款人將面臨比此前幾個(gè)周期更痛苦的損失。

英國(guó)謝菲爾德大學(xué)（Sheffield University）的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼會(huì)計(jì)實(shí)踐教授墨菲（Richard Murphy）稱：“疫情后，越來(lái)越多雇主開(kāi)始意識(shí)到，不再需要租賃這些大型辦公樓。商業(yè)地產(chǎn)的房東應(yīng)該對(duì)此感到擔(dān)心，而相關(guān)投資者目前止損退出是最明智的做法?！?/p>

全球房產(chǎn)服務(wù)公司仲量聯(lián)行（Jones Lang LaSalle）5月就表示，第一季度全球辦公樓租賃量同比下降了18%。該機(jī)構(gòu)7月公布的數(shù)據(jù)顯示，紐約、舊金山、華盛頓特區(qū)、東京等地的主要寫字樓租賃一季度錄得負(fù)增長(zhǎng)。

除了居家辦公，企業(yè)削減碳足跡的壓力也影響全球辦公樓租賃。比如，匯豐銀行正削減其租賃空間，不再續(xù)租那些不被視為“綠色”的辦公室。仲量聯(lián)行表示，為達(dá)到凈零排放目標(biāo)，到2050年，全球?qū)⒂谐^(guò)10億平方米的辦公空間需要翻新，翻新速度將是目前的三倍，達(dá)到每年至少3%~3.5%的存量。管理著3000億澳元的澳洲最大養(yǎng)老基金AustralianSuper也在觀望。該基金5月表示，由于回報(bào)不佳，將暫停對(duì)未上市辦公樓和零售資產(chǎn)的新增投資。

投資者也持續(xù)看空商業(yè)地產(chǎn)。賣空者繼續(xù)做空全球上市房產(chǎn)企業(yè)，押注他們的股價(jià)會(huì)下跌。數(shù)據(jù)提供商Hazeltree的數(shù)據(jù)顯示，在截至今7月的過(guò)去15個(gè)月內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者為支持做空操作而借出的地產(chǎn)股數(shù)量在歐洲、中東和非洲地區(qū)增長(zhǎng)了30%，在北美更大增93%。

凱投宏觀根據(jù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)當(dāng)前十年全球房地產(chǎn)的年回報(bào)率約為4%，而疫情前的平均回報(bào)率為8%，預(yù)計(jì)到本世紀(jì)30年代只會(huì)略有改善。凱投宏觀的副首席房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家雷丘拉（Kiran Raichura）表示，由于居家工作的增加，辦公室價(jià)值在未來(lái)10~20年內(nèi)都不太可能反彈到峰值，“復(fù)蘇所需的時(shí)間比我們最初預(yù)計(jì)的15年要長(zhǎng)得多，甚至可能一直持續(xù)到20世紀(jì)40年代中期?！?/p>

或加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

商業(yè)地產(chǎn)的這一情況還會(huì)增加全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

穆迪6月時(shí)曾表示，全球銀行持有6萬(wàn)億美元規(guī)模的未償商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)中的約一半，其中2023~2026年到期的比例最大。美國(guó)各銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，上半年房產(chǎn)業(yè)務(wù)虧損呈螺旋式上升趨勢(shì)，并警告未來(lái)還會(huì)出現(xiàn)更多虧損。

美國(guó)工業(yè)和辦公地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的全球貸款人在7月向數(shù)據(jù)提供商credit Benchmark提供了信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。他們表示，行業(yè)企業(yè)目前拖欠債務(wù)的可能性比六個(gè)月前估計(jì)的高出17.9%。英國(guó)房產(chǎn)控股和開(kāi)發(fā)類別企業(yè)借款人違約的可能性也比此前高出4%。

雙線資本的副首席投資官謝爾曼（Jeffrey Sherman）表示，一些美國(guó)銀行對(duì)未來(lái)兩年到期的商業(yè)地產(chǎn)再融資占用寶貴的流動(dòng)性持謹(jǐn)慎態(tài)度?！按婵钔馓与S時(shí)可能發(fā)生。”他認(rèn)為，“客戶存款會(huì)從銀行轉(zhuǎn)向收益率更高的‘無(wú)風(fēng)險(xiǎn)’貨幣市場(chǎng)基金和美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)?！?/p>

不過(guò)，也并非全是壞消息。美聯(lián)儲(chǔ)的年度銀行業(yè)壓力測(cè)試發(fā)現(xiàn)，在商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值下跌40%的“極端”情況下，銀行在2023年的平均預(yù)期貸款損失率將低于2022年；英國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的平均價(jià)值已比峰值下降了約20%，但尚未引發(fā)重大的貸款減值。一位高級(jí)監(jiān)管人士透露，英國(guó)銀行的房產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口占總貸款的比例遠(yuǎn)低于15年前。

但總部位于日內(nèi)瓦的Bank Syz的首席投資官蒙肖（Charles-Henry Monchau）將美聯(lián)儲(chǔ)大幅收緊利率的影響比作“用炸藥捕魚”。 “通常小魚會(huì)先浮出水面，然后是大魚，鯨魚通常到最后才浮出水面。硅谷銀行是鯨魚嗎？瑞信是鯨魚嗎？我們等到事后才能知道。但鯨魚很有可能會(huì)是美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)?！彼Q。

謝爾曼也認(rèn)為：“只要美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)提高利率，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)就是一顆滴答作響的定時(shí)炸彈?！?/p>

美聯(lián)儲(chǔ)理事鮑曼（Michelle Bowman）周一在亞特蘭大“FedListens”活動(dòng)中表示，她支持最新一次加息決定，因?yàn)橥浫匀贿^(guò)高，而就業(yè)增長(zhǎng)和其他活動(dòng)跡象表明經(jīng)濟(jì)繼續(xù)以“溫和的速度”擴(kuò)張，可能需要進(jìn)一步加息，以推動(dòng)通脹降至聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)水平。不過(guò)，芝商所Fed Watch工具顯示，市場(chǎng)目前預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)9月暫停加息的概率為86.5%。

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